💥 Immo résidentiel : pourquoi le marché stagne ?

Voila 2 ans que les professionnels de l'immobilier hurlent sur le taux d'usure. Et si le problème était ailleurs ?

août 04, 2023

Bonjour à tous,

vous êtes maintenant 600 à suivre cette newsletter, dont 8 qui ont décidé de payer. Ça n’a aucun impact sur le contenu, c’est uniquement un soutien désintéressé, ça fait plaisir 🙂 Et parce que j’ai souvent eu des retours positifs sur mes visuels, je les propose également en NFT. C’est 0,025 ETH (42€) mais si t’es une pince (et sympa) envoie-moi ton wallet et je te file celui que tu veux.

Cette semaine, je me suis intéressé au marché immo résidentiel. Depuis 2 ans, nombre de professionnels alertent sur des baisses de volume, et gueulent sur le taux d’usure. Pourtant, le volume des transactions reste élevé, malgré la chute. Ce qui m’avait fait titrer il y a 15 jours (avec un brin de provoc’ habituel) : “Le marché immobilier se porte bien”.

Certes, c’est un peu simpliste. Mais réduire l’état du marché immobilier l’est tout autant : alors, allons dans le détail.

Note : cette analyse ne porte que sur le marché du logement ancien.

🤨 Est-ce vraiment la crise ?

Le nombre de transactions est en baisse : personne ne le conteste. Mais on sort de niveaux record de transactions. À l’été 2021, la barre des 1200K transactions sur 12 mois glissants est dépassée. Ça n’était jamais arrivé. Au XXe siècle, la moyenne est de 842K.

En mars 2023 : nous étions 21% au-dessus de la moyenne du XXe siècle

Nous ne sommes même pas retombés au niveau de 2019, qui constituait déjà un record à l’époque. Mais surtout, les chiffres montrent clairement que la période 2015-2021 est artificiellement boostée par des taux anormalement bas.1

Note : volume de transactions exprimées en milliers, sur 12 mois glissants

Mais avant d’aller plus loin sur les taux, il me semble important de revenir sur le fonctionnement du marché immo.

🤷‍♂️ L’immo : avant tout un marché

La valeur d’un actif ne se détermine que sur le marché. La bourse en est un exemple facile à comprendre.

Cette semaine, SoGé annonce des prévisions à la hausse. Les investisseurs se disent que l’entreprise va mieux que prévu, donc certains achètent pour en profiter plus tard, d’autres vendent pour prendre des bénéfices.

C’est la loi de l’offre et de la demande : cette formule toute faite reste la base de l’économie.

Le marché immobilier est un peu plus complexe parce qu’il n’est pas coté en temps réel. Il y a quelques centaines de milliers de transactions par an alors que ce sont des dizaines de millions de titres échangés par jour en bourse… rien qu’en France… rien que sur le CAC40.

Il faut donc poser 2 critères essentiels :

La différence entre prix et valeur : le prix est défini par un acheteur ou un vendeur, à sa guise. La valeur c’est quand les deux prix se rencontrent, et qu’une transaction se fait vraiment : sans transaction, la valeur est purement théorique, surtout quand un marché illiquide.
Les caractéristiques : un bien immobilier c’est avant tout une surface (un nombre de pièces), une localisation et un état général.

C’est avec ces critères qu’un acheteur va se décider.

Donc pour que le marché se fasse il faut :

1️⃣ Des acheteurs qui peuvent acheter
2️⃣ Des acheteurs qui veulent acheter
3️⃣ Des vendeurs qui veulent se séparer d’un bien
4️⃣ Des biens à vendre qui correspondent aux besoins de l’acheteur

Ca semble évident : mais on va voir pourquoi c’était important de poser ce constat.

1️⃣ Des acheteurs de moins en moins solvables

Un tiers des Français ont un emprunt pour leur résidence principale, un chiffre stable dans le temps. Comme les 58% de propriétaires.2 Entre 2017 et 2021, 86% des achats ont été réalisés avec un crédit.3

Le crédit est donc un des moteurs du marché immobilier

Nous avons vu dans un graph avant que :

Le volume de transactions est corrélé au volume de crédit
Le volume de crédit est corrélé au taux moyen

Mais…

Cum hoc ergo propter hoc

Pour ceux qui ont séché les cours de latin, cette locution est un sophisme qui signifie littéralement “avec ceci, donc à cause de ceci”. En réalité, cet effet cigogne est trompeur et ne permet pas de conclure.

Prenons l’exemple de Patrick et Isabelle, qui veulent s’acheter un appartement à Levallois-Perret. Leurs revenus (parfaitement honnêtes) permettent de payer une mensualité de 1’500€ : leur capacité d’emprunt change en fonction du taux.

230’000 € en 2008 (4,85%)
325’000 € en 2021 (1,06%)

C’est 41,3% de différence pour une baisse du taux de 3,79 points (-78%).

Des taux qui dépassent le marché français

Pour comprendre pourquoi les taux varient, il regarder notre politique monétaire.

Chez nous c’est la Banque Centrale Européenne (BCE) qui s’occupe de tout le tsouin-tsouin. Elle a 3 outils, dits conventionnels :

Les opérations d’open-market : la BCE interagit sur les marchés entre les banques pour acheter-vendre des obligations d’états. 👉 Cela crée donc plus ou moins de liquidité et fait bouger les prix (donc le rendement)
Les réserves obligatoires : les fonds qu’une banque doit garder. 👉 Plus la BCE l’augmente, plus les banques doivent conserver des fonds, donc moins elles prêtent. Et inversement.
Les taux directeurs : le coût des emprunts et des dépôts auprès de la BCE. 👉 Plus les banques vont emprunter cher, plus les crédits vont être cher, moins l’économie va investir, donc elle va ralentir.

Je la fais courte, mais c’est l’idée.

En vertu d’un principe de Jan Tinbergen (qui avait oublié d’être con, il a reçu le Nobel d’éco en 1969) : un instrument doit servir un objectif.

Avec ce bastringue, la BCE doit assurer sa mission, à savoir

La croissance économique
L’emploi
La stabilité des taux
L’équilibre intérieur

Ça a quand même pas l’air si compliqué, non ? 🙄

Sauf qu’en réalité, Nicholas Kaldor (qui n’a pas eu de Nobel, mais non moins brillant) a démontré que ces 4 objectifs étaient en réalité opposés.

Et là, tu commences à voir l’histoire : vu qu’il n’est pas possible d’avoir une équation parfaite, et qu’on est 350M à utiliser l’euro au quotidien, dans 20 pays différents, difficile d’avoir la solution à tout.

Mais alors quel rapport avec le crédit immobilier ?

Une histoire d’inflation…

À l’été 2021, l’inflation dépasse 3%. Une première depuis 10 ans.

Pourquoi ? Alors là, on arrive sur une vaste question. Il existe pas mal d’explications conjoncturelles, dont :

Reprise de la consommation rapide post-Covid, avec une production qui ne suit pas
Conflit en Ukraine qui met en tension l’alimentation et l’énergie

D’autres pointent la politique monétaire.

Parce que si on parlait avant des politiques conventionnelles, il en existe des non conventionnelles : dont le quantitative easing. C’est un peu comme les opérations d’open-market, mais sur les marchés financiers, et pour à peu près n’importe quel titre obligataire.

Pour la #TeamMiltonFriedman (encore un Nobel d’éco) l’inflation est uniquement monétaire : les banques centrales déversent massivement de l’argent, alors qu’un nombre insuffisant de richesses sont créées. C’était le cas en Allemagne en 1923, quand on achetait son pain avec des milliards de marks.

Les historiens et économistes trancheront (ou pas) : en tout cas l’inflation est fulgurante.

Donc la BCE regarde les 3 boutons qu’elle a dispo : elle augmente les taux.

Passés en dessous de 1% en 2012, ils étaient à 0% depuis 2016, ce qui était une anormalité économique. Mais les différentes crises (subprime, dette grecque puis espagnole) avaient poussé la BCE à avoir des taux bas : quand les crédits sont peu chers, les gens consomment. Comme la demande augmente, les prix augmentent. Et on arrive une nouvelle fois devant le triangle de Kador.

Reste que :

Quand l’inflation arrive (ou peut arriver) : la BCE monte ses taux
Pour relancer la croissance : la BCE baisse ses taux
Et ces taux ont un impact direct sur les taux immobiliers (même ils vont plus vite à la hausse qu’à la baisse) 👉 cette fois, c’est une causalité

Taux d'usure : l'étau se resserre 🤡

Afin d’éviter que les emprunteurs payent trop cher, l’État fixe un taux d’usure. C’est-à-dire le taux maximum (assurance comprise) que la banque peut proposer. Il est calculé trimestriellement : taux moyen + 33%.

Forcément, quand les taux montent vite, le calcul ne se fait pas assez vite.

À l’été 2021, les courtiers ont commencé à sentir le vent tourner : la production de crédit commençait à diminuer. Selon eux, le taux d’usure n’augmentant pas assez vite, certains se retrouveraient rapidement au-dessus : ce qui n’a jamais confirmé aucune étude.

Cependant, on voit bien que dès que le taux moyen se rapproche du taux d’usure (courbe delta), la production baisse : ce qui semble plutôt cohérent, puisqu’une partie des dossiers fragiles n’est plus finançable.

J’avais alerté à l’époque de cette communication bruyante de la profession : laisser augmenter rapidement le taux d’usure c’est surtout laisser augmenter largement les taux. D’ailleurs, dès lors que le taux d’usure a été calculé mensuellement : plus il a augmenté… plus il a augmenté. Et il n’a jamais permis de stimuler la production de crédit.

On a donc moins de gens finançables

Mais si le problème était ailleurs ? Les professionnels du crédit partent du principe qu’ils sont indispensables. Que c’est parce qu’ils produisent moins que le marché stagne.

Qu’ils relisent la citation latine à la con : et s’ils étaient la conséquence et non la cause ?

2️⃣ Un moral en berne

Quand on analyse le moral des Français4, on remarque que la perception de leur niveau de vie impacte leurs finances :

Plus il baisse, plus ils repoussent les achats importants
Et plus ils épargnent

Les contre-exemples sur l’épargne sont liés aux crises (financières ou Covid). Mais globalement les courbes de gros achats et d’épargne réagissent à l’inverse.

Début 2022, le moral s’effondre : les chiffres plus bas jamais mesurés. La conjoncture est donc plutôt au conservatisme.

On a donc moins d’acheteurs potentiels

3️⃣Des prix qui ne bougent pas

J’ai récemment consacré plusieurs articles aux SCPI, dont un où je m’étonnais que personne ne communiquait (à ce moment) sur la crise en cours du fait des baisses de valos des patrimoines.

Les transactions chutent dans l’immobilier commercial : -51% YoY5
Mais les valos aussi : -7% pour les 284 fonds européens non cotés selon l’INREV
L’AMF a classé cette baisse dans ses risques 2023, suivie par la Banque de France qui parle de “première vulnérabilité" du système financier français.
Morgan Stanley parle de -40% sur les prix6

Pourtant l’immobilier résidentiel reste insensible.

Aux États-Unis, la baisse est amorcée : -13% sur l’immobilier des particuliers depuis le début de l’année.7

En France c’est toujours moins de 1% : -1,5% en IDF, +0,15% en province !

Certaines villes affichent des hausses insolentes sur S1 2023 vs. S1 2022 : +21% à Antibes, +14% à Perpignan, +12% à Cannes. Plus de 20 grandes villes font plus de 5% de hausse.

C’est une anormalité, parce qu’il une corrélation logique entre les prix, les taux et l’inflation.

Le prix de l’immobilier suit la grosse tendance de l’inflation
Le prix de l’immobilier suit la grosse tendance des taux

Ce qui est parfaitement normal : ça permet un pouvoir d’achat immobilier globalement stable.

Tous les indicateurs démontrent que les prix devraient baisser. Mais il ne se passe rien. Pourquoi ? Aucune étude ne permet de l’affirmer clairement.

Selon Jacques Friggit, haut fonctionnaire expert du marché immobilier qui collabore à l’indice de prix de l’immo, le problème réside dans une hausse massive des prix depuis 25 ans, supérieure aux revenus.8 Même les crises de 2008 et 2013 n’ont provoqué que de baisses légères et temporaires.

En sortie de crise Covid, l’épargne gigantesque accumulée a en partie servi à acquérir des biens. À laquelle il faut ajouter des transactions qui avaient été retardées : le marché s’est retrouvé artificiellement stimulé. Les prix avec.

Les vendeurs, à qui on a expliqué depuis 25 ans que l’immo ne faisait qu’augmenter, et qui veulent faire une culbute, restent sur leurs positions. Et seules les ventes urgentes se font.

Il y a donc moins de vendeurs, en tout cas pas au prix du marché.

4️⃣ Colin & L’Écume des jours

En immo, le pouvoir d’achat est assez simple à calculer, avec peu de variables :

Le nombre de m²
Le prix du m²
La mensualité de crédit

La surface n’est pas une vraie variable : un studio fait en moyenne 15m², 32m² pour un T1, 45m² pour un T2, 65m² pour un T3, 80m² pour un T4, 95m² pour un T5. Une personne seule se satisfait d’un studio ou d’un T1. Dès lors qu’il y a des enfants, l’idée est généralement d’avoir une chambre en plus pour chacun.

Le prix au m² lui, dépend du marché, mais aussi… de la surface. Un studio coûte 22% plus cher au m² qu’un T2, et 39% de plus qu’un T3 ou plus. 9

La mensualité de crédit est rarement une variable. Le HCSF plafonne à 35% le taux d’effort pour un crédit (il existe des exceptions possibles, mais faisons simple). Selon la Banque de France, le taux d’endettement moyen est de 30% : la marge est faible.

Donc avec des prix et un coût de crédit qui augmentent, c’est forcément la variable surface qui bouge.

Reprenons Patrick & Isabelle.

En 2008 leur budget leur permettait d’acheter 32m²
En 2021 : 36m²

En 2023, leur mensualité de 1’500€ leur permet d’emprunter 260’000€ soit moins de 25m² : -30% de surface !

Et ce problème, ils vont le retrouver en dehors de Levallois :

Grenoble : 138 à 94m² (-32%)
Le Mans : 203 à 128m² (-37%)
Lille : 108 à 67m² (-37%)
Angers : 144 à 79m² (-45%)
Bordeaux : 72 à 53m² (-26%)
Lyon : 72 à 50m² (-30%)

Dans la majorité des cas, le pouvoir d’achat diminue de 1 voire 2 pièces. De quoi décourager une partie des acheteurs ? Comment imagine s’endetter sur 20 ans pour s’acheter un bien qui ne correspond pas à son projet de vie ?

Les biens semblent donc surpricés d’au moins 25%

🤒Alors : à qui la faute ?

Les causes de notre marché morne sont multiples : mais les arguments qui consistent à pointer un coupable par intérêt corporatiste posent question.

Pendant 10 ans, une partie des pros immo s’est gavée en créant un marché qui n’existait que grâce à des taux bas. Ce n’était ni durable ni saine : mais chacun a pris ce qu’il y avait à prendre.

+11% de salariés en agence immo entre 2019 et 2021
De moins de 10’000 mandataires immos en 2015, on est passés à 38’000 en 2020 et 48’000 aujourd’hui

Une croissance 2,5x plus rapide que le volume de transactions : les faillites de ces derniers mois n’en sont que la conséquence. Et ceux qui restent ne poussent pas à la baisse des prix, d’autant que leur commission baisserait.

Le marché baisse. C’est un fait : il se corrige après des années d’euphorie dopée à l’argent gratuit. La descente est dure, mais nécessaire.

💡Et ensuite ?

Quand j’ai commencé à écrire cette newsletter, j’avais un long paragraphe sur l’inutilisation par la BCE des réserves obligatoires comme outil de régulation (et n’utiliser que les taux).

À la surprise (ou l’indifférence) générale, elle a annoncé le 27 juillet ramener la rémunération des réserves obligatoires de 3.5 à 0% : jusqu’en 2022, ce taux était indexé sur le taux de refinancement (MRO : 4,25%) avant d’être indexé sur le taux de dépôt (DFR : 3,75%).

Ça provoquait 2 effets de bords :

Les banques se gavaient sur le dos de la BCE (30-40mds€ / an)
Elles n’avaient pas grand intérêt à prêter

Mais le taux de réserves obligatoires, lui, reste invariablement de 1% depuis 2012. Pourtant, nombre d’économistes ont pointé l’effet bénéfique qu’il a pu avoir dans le passé, à commencer par Jean-Pierre Patat en 1987, quand il était directeur des études de la Banque de France. 10

Plus les réserves sont contraignantes, moins les placements seront attractifs (et plus l’argent va être injecté dans l’économie)
En modulant le taux de réserves obligatoires, la banque centrale peut faire varier le volume de crédit sans toucher aux taux, donc au coût du crédit

Dans une tribune fin 2021, Jacques de Larosière (ancien gouverneur de la BdF, ancien DG du FMI, c’est dire qu’il a également oublié d’être con) pointait la rémunération des réserves excédentaires, qui enflaient “sans gain pour l’économie réelle”.11

Je ne suis pas économiste ni expert des politiques monétaires : mais force est de constater que celle menée depuis 15 ans ne marche pas.

De son côté, le marché va devoir s’adapter. Impossible de dire si les prix baisseront au point de rééquilibrer le pouvoir d’achat, mais c’est peu probable. Par contre la baisse est inévitable : parce qu’un retour aux taux très bas en dessous de 2% n’est plus envisageable.

Enfin, on espère.

Je m’appelle Benjamin Charles, et je suis du conseil en branding, positionnement et création de contenu pour des entreprises de la finance, de l’immobilier et du web3.

👉 Me contacter, ou répondre à ce post : benj@mincharl.es

👉 Me suivre sur LinkedIn

👉 Prendre RDV en visio pour présenter un projet ou un service (150€ le call)