đ„SCI : voyage au pays de l'opacitĂ© - Partie 1 / 2
Que se cache t'il derriĂšre les SC qu'on retrouve dans les assurances-vie ?
Bonjour Ă tous,
Depuis le dĂ©but de lâannĂ©e, les SCI utilisĂ©es en tant quâunitĂ© de compte tanguent.
Sur les 38 fonds qui ont communiqué sur leur valeur liquidative au 23/10, 16 affichent des performances négatives YtD1.
-1,10% en moyenne YtD
-0,89% sur 1 an
+5,15% sur 3 ans
Ces pertes reflÚtent un marché immo en baisse, mais cachent des véhicules aux performances trÚs différentes.
Alors que de nombreux Ă©pargnants sâinterrogent sur leurs placements, et que les plus gros vĂ©hicules sont Ă court de liquiditĂ©, que faut-il comprendre des ces chiffres ?
Câest le sujet de la semaine.
đ€ De quoi parle-t-on ?
Pour bien comprendre la suite, il me semble important quâon parle bien de la mĂȘme chose.
Prenons lâexemple de Capimmo qui a fait couler beaucoup dâencre :
Capimmo est une SCI crĂ©Ă©e et gĂ©rĂ©e par Primonial, destinĂ©e Ă ĂȘtre une UC dans les assurances-vie. Sa valeur liquidative est de 259,9âŹ.
1ïžâŁ Câest une SCI (sociĂ©tĂ© civile immobiliĂšre), câest-Ă -dire une forme de sociĂ©tĂ© destinĂ©e Ă investir en immobilier collectivement.
Il faut donc forcément (au moins) 2 associés.
Depuis 2007, il sâagit de Patrimoine Management & AssociĂ©s (devenu Primonial) et PMA Gestion (devenu Stamina Asset Management, disparu depuis), avec 1 part chacun. Ce 2e nâest pas un hasard, son ancien nom est Primonial FundQuest et appartient Ă Primonial.
Câest parfaitement lĂ©gal.
Selon mes informations, plusieurs assureurs seraient Ă©galement associĂ©s. Impossible de savoir comment. Ils nâapparaissent sur aucun document.
2ïžâŁ Primonial est un groupe. Son 1er rĂŽle est de gĂ©rer lâargent pour compte de tiers : câest une sociĂ©tĂ© de gestion (ou asset manager). Il y a un certain nombre de filiales dĂ©diĂ©es à ça, en fonction des domaines (et des acquisitions). Mais Primonial possĂšde Ă©galement une filiale de distribution qui sâappelle Primonial Partenaires dont le rĂŽle est de discuter avec des distributeurs qui vendent ses produits.
3ïžâŁ UC (unitĂ© de compte) : si on reste dans le cas des assurances-vie, les UC sâopposent aux fonds en euros, qui sont garantis. Les UC prĂ©sentent un risque de perte en capital (et donc un possible rendement plus Ă©levĂ©) : ça peut ĂȘtre des actions, des obligations, des fonds mobiliers, des ETF⊠ou de lâimmobilier dont les SCPI et les SCI.
4ïžâŁÂ VL (valeur liquidative) : pour schĂ©matiser, il sâagit du âprix de cotationâ. Si je veux vendre la part, je la vends Ă ce prix. Le calcul est plutĂŽt simple : valeur de lâactif net Ă· nombre de parts.
đĄ Un vĂ©hicule opaque
La SCI permet une gestion assez souple, mais surtout⊠complÚtement opaque.
Aucune des 45 SCI rĂ©pertoriĂ©es par Quantalys nâa dĂ©posĂ© ses comptes lors des 2 derniĂšres annĂ©es. Contrairement Ă leurs sociĂ©tĂ©s de gestion qui y sont contraintes Ă cause de leur agrĂ©ment.
Ce nâest pas un hasard : au sens de la directive AIFM, il sâagit dâun FIA (fonds dâinvestissement alternatif), qui ne fait pas dâappel public Ă lâĂ©pargne, puisque les investisseurs nây souscrivent jamais en direct.
Mieux : la cofondatrice dâune sociĂ©tĂ© de gestion mâexpliquait ne pas avoir le droit dâexpliquer la gestion de la SC auprĂšs des Ă©pargnants, parce quâen tant que produit rĂ©servĂ© Ă des institutionnels, lâAMF ne lâautorisait pas.
Quand bien mĂȘme ce sont des particuliers qui en sont les bĂ©nĂ©ficiaires finaux.
Les SCPI sont un exemple inverse :
Câest un produit complexe au sens de lâAMF, mais plutĂŽt transparent
Leur valorisation est faite approximativement de la mĂȘme façon
Dâailleurs, si beaucoup dâentre elles ont vu leur valeur baisser rĂ©cemment, câest parce quâelles ont lâobligation de revoir rĂ©guliĂšrement le prix de leurs biens, et que lâAMF les a obligĂ©s Ă le faire avant lâĂ©tĂ©. Et non parce quâelles ont eu âle courageâ de le faire, malgrĂ© ce que disait Jean-Marc Coly en septembre dernier, prĂ©sident de lâASPIM, le lobby des gĂ©rants de fonds immos.
Les sociétés de gestion de SCPI doivent aussi communiquer de maniÚre trÚs précise aux associés sur leur gestion.
Parce que dans une SCPI : TOUS les investisseurs sont associĂ©s, câest-Ă -dire quâils achĂštent des parts de capital de la SCPI, et la sociĂ©tĂ© de gestion est payĂ©e pour la gĂ©rer. La SCPI ne lui appartient pas.
Dans le cas dâune SCI : rien Ă voir. Les associĂ©s de Capimmo sont Primonial et diffĂ©rents assureurs qui commercialisent le fonds. Câest eux qui ont voix au chapitre sur les dĂ©cisions.
Vous commencez Ă vous venir le truc ?
Note : dans une prochaine newsletter, je reviendrai sur le GIGA BORDEL que sont les SCI au sein des SCPI, pour les mĂȘmes raisons. #teasing
đ§ Une liquiditĂ© pas toujours solide
Lâarticle L132-21 du Code des assurances oblige les assureurs Ă offrir la liquiditĂ©. En clair : dĂšs lors quâun Ă©pargnant veut rĂ©cupĂ©rer de lâargent de son assurance-vie, câest possible.
Lâimpact nâest pas nĂ©gligeable pour lâassureur.
Pour éviter les problÚmes, la réglementation oblige le gérant à reconstituer 10% de liquidité sur 12 mois glissants.
Dans un cas classique, certains entrent, dâautres sortent, et les parts glissent dâun contrat Ă lâautre. Mais en cas de crise, si beaucoup de gens veulent sortir, alors ça devient problĂ©matique, pour 2 raisons.
Les actifs dâune SCI sont par dĂ©finition peu liquides.
Quand tout le monde veut sortir, câest que le marchĂ© chute, donc câest le pire moment pour vendre des actifs.
Câest prĂ©cisĂ©ment ce point qui, je pense, est mal compris et jamais traitĂ© dans les nombreux articles qui sortent depuis septembre.
𧟠LâĂ©quation de Capimmo
Revenons chez Primonial qui nous explique que Capimmo câest âL'immobilier diversifiĂ© accessible en assurance-vieâ. Parmi les arguments dĂ©veloppĂ©s sur le site du gĂ©rant :
Un objectif de mutualisation des risques : câest-Ă -dire quâil y a beaucoup de biens, donc on est moins exposĂ©s sâil y a un problĂšme sur un actif
Une mise de fonds limitĂ©e : Ă partir de quelques milliers dâeuros
Un track record : 264 investissements
Une équipe expérimentée
Un poche de liquiditĂ© : â5 % minimum, de 35 % maximum en fonciĂšres cotĂ©es et biens immobiliers en direct et de 60 % Ă 90 % dâimmobilier collectif non cotĂ©.â
Cette liquiditĂ© nâest pas garantie.
Primonial le prĂ©cise dans les petites lignes que personne ne lit. Dâailleurs, yâa tellement personne qui les lit, que personne chez Primonial nâa remarquĂ© que le copier-coller du dernier risque nâa pas Ă©tĂ© mis en forme. đ„Č
Au T1 2023, Capimmo affichait une minuscule collecte de 30M⏠et indiquait avoir 300M⏠à investir, et 375M⏠dispo pour assurer la liquiditĂ©. La performance affichait -1,32%, pour 7,35mds⏠dâactif et une valeur liquidative de 289,60âŹ.
Ă lâĂ©poque la note de gestion parlait dâune baisse âtrĂšs contenue par rapport Ă lâĂ©volution des marchĂ©sâ et estimĂ©e comme âtemporaire au regard [âŠ] des perspectives propres Ă la gestionâ.
Au T2, la performance YtD tombe Ă -1,82%, lâactif net a fondu Ă 7mdsâŹ, et la valeur liquidative affiche 288,13âŹ. La poche de liquiditĂ© montait Ă 9%, contre 8,1% au T1. Le gĂ©rant continue de parler de âperformance exceptionnelleâ.
Que sâest-il passĂ© depuis ? Aucune idĂ©e.
Tout juste sait-on, par exemple, que lâexposition aux SCPI et OCP est passĂ©e de 15,5% (1,13mdsâŹ) Ă 15,1% (1mdsâŹ). Ces opĂ©rations posent Ă©videmment question, parce quâil semble assez Ă©videmment que Primonial investit dans ses propres SCPI et OPCI⊠et inversement.
Jâen veux pour preuve que Capimmo⊠est au conseil de surveillance de Patrimmo, SCPI du mĂȘme groupe et lâa Ă©tĂ© 4 ans de suite dans celui de Primopierre.
Le 28 aout, suite Ă la forte dĂ©collecte sur les assurances-vie (1,6mds⏠sur S1) Primonial REIM avertit ses 15 assureurs-distributeurs que la liquiditĂ© ne pourrait pas ĂȘtre assurĂ©e au-delĂ du milliard dâeuros de retrait. Selon un assureur interrogĂ©, la SCI aurait dĂ©jĂ passĂ© quasiment 10% de liquiditĂ© durant lâĂ©tĂ©.
Lâinformation est reprise une semaine plus tard, et les Ă©pargnants commencent Ă sâagiter, faisant craindre un FUD2 et donc une contagion des retraits.
Quelques jours plus tard, sa VL affiche -12% (soit une perte de 700-750M⏠pour les épargnants) et des articles et commentaires mettent en cause le plan de cession négocié entre Primonial et les assureurs.
En somme : les assureurs auraient tapĂ© dans lâargent des Ă©pargnants pour assurer leur propre liquiditĂ©.
đLe thĂ©orĂšme de Pythagore
En dĂ©but dâannĂ©e, câĂ©tait Theoreim, gĂ©rant de la SCI Pythagore qui avait agitĂ© le petit milieu. Jâai dâailleurs reçu nombre dâalertes mâexpliquant que le fonds courait Ă la faillite.
Mais alors, pourquoi donc ?
En 2022, Pythagore affichait une performance de +2,35% (3,41% pour la moyenne de marché3). Mais sur S1 2023, sa VL a progressivement chuté (quand les autres stagnaient).
Theoreim ayant senti le vent tourner au T4 2022, la SCI a accumulĂ© des liquiditĂ©s pour faire face Ă dâĂ©ventuels rachats. Ce mouvâ a forcĂ©ment un cout, puisque câest de lâargent qui nâest pas investi, qui ne rapporte rien, et qui fait mĂ©caniquement baisser le rendement.
EDIT du 14/11/2023 12H00 : cette liquiditĂ© Ă©tait en moyenne rĂ©munĂ©rĂ©e 4%, soit un peu moins que lâimmo, mais nâa pas eu dâimpact sur la VL
Le gĂ©rant dĂ©cide alors dâaccumuler 26% de liquiditĂ©. Puis 6% supplĂ©mentaires en fĂ©vrier.
Et câest lĂ quâarrive lâhistoire.
Suite aux baisses du marché, Pythagore fait face à des rachats et lùche ses 26%. Avec les 6% supplémentaires, il lui faut donc trouver 4% pour reconstituer ses 10.
Deux choix sont sur la table :
Un microplan, qui permet de récupérer les 4% ;
Un plan plus ambitieux (21 mois), qui avait Ă©tĂ© provisionnĂ©. Sâil nâĂ©tait pas intĂ©gralement exĂ©cutĂ©, la provision serait rĂ©incluse dans la performance.
đš La liquiditĂ© qui part en fumĂ©e
Mais alors, est-ce que ces plans de cessions sont ils préjudiciables aux épargnants ? Eh bien⊠ça dépend.
Reprenons Capimmo. Fin aout, Primonial Ă©tablit un plan qui permettra de vendre pour 2.2mds⏠dâactifs sur 3 ans. Et câest ça qui permet de calculer la VL.
Disons que mon fonds valait 100 au 1er janvier.
Avec la baisse du marchĂ©, les expertises disent quâil vaut 85.
Mon plan de cession mâoblige Ă vendre Ă des prix qui ne sont pas optimums : dĂšs maintenant, je vais appliquer la dĂ©cote âvente rapideâ Ă ces actifs, ce qui fait que mon fonds va valoir 75.
La rĂ©alitĂ©, câest que la valeur intrinsĂšque entre 2. et 3. est la mĂȘme. Mais en 3., jâapplique une VL âau cas oĂčâ.
Et câest en rĂ©alitĂ© totalement fair pour les Ă©pargnants.
Ceux qui sortent du fonds, et qui donc sont responsables des cessions rapides, partent avec moins dâargent. Ils payent une sorte de âtaxe sur la liquiditĂ©â.
Ă lâinverse, pour ceux qui restent, lâimpact est faible. Ils subissent une perte virtuelle sur la baisse du marchĂ©, mais si le plan de cession nâest pas exĂ©cutĂ©, ou partiellement, alors la VL remontera comme en 2.
Le swing pricing
Afin que le phĂ©nomĂšne soit plus clair, et Ă©viter ces mouvements, plusieurs gĂ©rants portent lâidĂ©e du swing pricing.
LâidĂ©e câest de dire que quand un seuil de liquiditĂ© est atteint, alors la VL de ceux qui veulent sortir est diminuĂ©e comme une âtaxe liquiditĂ©â, ce qui protĂšge les investisseurs qui restent.
Néanmoins, cela peut poser des problÚmes lorsque des institutionnels entrent ou sortent avec de gros tickets qui peuvent déstabiliser le fonds.
Ăa pose Ă©galement la question du conflit dâintĂ©rĂȘts : nombre dâassureurs sont associĂ©s des SCI.
AutorisĂ© par lâAMF depuis 2014, il nâest pas appliquĂ© aux fonds immobiliers, et reste marginal ailleurs selon une Ă©tude de la Banque de France. 4
đ„Č Des VL un peu alĂ©atoires
Mais alors, comment expliquer que les VL YtD des SCI vont de -12% Ă +6% ?
Parce que chacun a sa méthode de calcul !
Vraie raison. Certains ajoutent plus ou moins de frais. Certains veulent coller Ă la rĂ©alitĂ© du marchĂ©, quand dâautres lissent un peu plus. Dâautant que selon les pays, les expertises nâont pas le mĂȘme sĂ©rieux.
Prenons le cas prĂ©cis dâune des plus grosses perfs de lâannĂ©e : Silver Avenir.
+5,38% YtD
+25,33% sur 3 ans !
Mais quelle est cette diablerie ?
Le fonds gĂ©rĂ© par Arkea Reim achĂšte des viagers sans rente. La documentation commerciale prĂ©cise âavec une dĂ©cote dâenviron 30%â.
Au T1 2023, la SCI affiche +1,49% de performance, 90 biens acquis pour 68MâŹ. Et câest lĂ câest la subtilitĂ©.
La SCI achĂšte par exemple une belle maison dans le Golfe du Morbihan Ă 5,7K⏠le m2, quand lâexpert retient 10,5KâŹ, soit une dĂ©cote de 46%. Et voilĂ . La perfâ est inscrite au bilan !
Pour ĂȘtre clair : les performances la SCI ne sont nullement corrĂ©lĂ©es Ă un vĂ©ritable marchĂ© ou de vĂ©ritables ventes, mais sur des plus-values potentielles en attendant que les habitants meurent. Arkea a dâailleurs la dĂ©licatesse de nous informer quâil leur reste en moyenne 12,3 ans Ă vivre.
Reste que ça fausse Ă©normĂ©ment la comparaison avec dâautres fonds qui valorisent un prix de revente actuel, et non plus plus-value espĂ©rĂ©e ou une dĂ©cote
đĄ Plus de conflits que dâintĂ©rĂȘts
Une nouvelle fois, on peut sâinterroger sur la phrase toute faite des âintĂ©rĂȘts alignĂ©sâ.
Primonial aura gagnĂ© de lâargent : les 2% Ă lâentrĂ©e, les frais de gestion, dâarbitrage, etc.
Les assureurs en tant que courtier
Les conseillers qui y ont emmené leurs clients également
Mais plus largement, on peut sâinterroger sur le traitement de lâinformation. LâAgefi, par exemple, a fait nombre de titres racoleurs sur les vĂ©hicules immobiliers, et a passĂ© plus de temps Ă mettre âEXCLUâ devant un communiquĂ© de presse qui venait de sortir, que dâanalyser en profondeur les mouvements.
Mais comment demander Ă la presse professionnelle, qui vend des abonnements Ă plusieurs milliers dâeuros aux gĂ©rants, dâaller gratter sur leur travail ?
Comment imaginer avoir une analyse profonde sur des placements dont les gérants achÚtent de pleines pages de pub ?
Pire. Comment remettre en cause un fonds à qui on a vendu une récompense ?
Capimmo affiche encore fiĂšrement son âPrix des CGPâ aux Pyramides de la Gestion de Patrimoine 2023 (magazine Investissement Conseils, qui nâĂ©crira pas une ligne sur la chute), et son prix de la meilleure SCI 2023 dĂ©cernĂ© par Gestion de Fortune (qui nâen dira mot).
Il suffit de payer 2 Ă 8â000⏠pour afficher fiĂšrement ces labels façon Jacques Martin, qui posent de graves questions dĂ©ontologiques. DĂ©jĂ parce que câest le pognon des investisseurs qui servent Ă les payer. Et parce quâils payent indirectement des mĂ©dias qui se montrent bien peu acerbes et informĂ©s sur la qualitĂ© des fonds. Et sur leur fonctionnement.
Year to date (depuis le dĂ©but de lâannĂ©e)
âFear, Uncertainty and Doubtâ (peur, incertitude et doute)
Source : Quantalys. Ces chiffres moyens sont à prendre avec précaution, pour les raisons indiquées dans cet article.
Swing Pricing et dynamique des flux au regard de la crise Covid-19, Baena Antoine, Garcia Thomas, Banque de France, 19 juin 2023
SCPI plutĂŽt que SCI
TrĂšs complet. Quand un Ă©cosystĂšme souhaite que rien ne change mĂȘme si l'Ă©conomie est bouleversĂ©e. Il est prĂȘt Ă tout, Ă jouer avec les zones grises.